王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的RO萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌E在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的(de)机(jī)构(gòu)投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银(yín)行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是(shì)买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好(hǎo)，需要(yào)维持(chí)一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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