分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的(de)比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议(yì)对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季(jì)度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年(nián)信贷(dài)体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的1早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗1.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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