摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？)：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(j大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？iàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(d大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？à)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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