摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票(p亲爱的让你㖭我下黑iào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不(bù)足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来(lái)看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为41亲爱的让你㖭我下黑0亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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