核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的(de)拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度(dù)自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融(róng)存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷(dài)增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民生活(huó)半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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