来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的(de)外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的(de)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们(men)依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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