来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是(sh东隅已逝桑榆非晚是什么意思ì)很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济(jì)体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速(东隅已逝桑榆非晚是什么意思sù)度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的(de)信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流(liú)转速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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