摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了(le)连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fà所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文ng)等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非银资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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