文(wén)丨明(míng)明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cù浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市n)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经(jīng)济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于(yú)未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预(yù)期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言(y浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市án)，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)；银(yín)行间市场流(liú)动浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市性过快收紧。

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