《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背(bèi)景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下(xià)的(de)融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的(de)人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约(yuē)束的先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别关键。技(jì)术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tó先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别u)研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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