平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口ng>此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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