“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地(dì)杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的(de)开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行(xíng)的(de)信贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏(zòu)把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要(yào)出(chū)手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出(c临沂是几线城市，临沂是几线城市2023hū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布(bù)公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民保有(yǒu)的(de)住(zhù)房规模越来(lái)越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多(duō)因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略临沂是几线城市，临沂是几线城市2023优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不(bù)过(临沂是几线城市，临沂是几线城市2023guò)这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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