文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的(de)预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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