摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(pí美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗ng)均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规(guī)模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(l美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗ǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(b美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗iàn)化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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