分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大概(gài)率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长(z迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子hǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

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