核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季度的前置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购(gòu)房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全(quán)年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了(le)第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊strong>在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步加力。