分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(ché万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗ng)。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗最(zuì)高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的(de)是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗ng>4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续不(bù)及预期(qī)。

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