《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期(qī)次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实(shí)又再(zài)次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不(bù)完(wán)全(quán)统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了(le)明(míng)显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)风味发酵乳是不是酸奶胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回(huí)落(luò)有助风味发酵乳是不是酸奶(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化(h风味发酵乳是不是酸奶uà)，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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