来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们(men)对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年(nián)里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413904.png">

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社(shè)会(huì)的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部门的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速(sù)度才推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释能(néng)加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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