来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本(běn)质出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体部(bù)门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观(guān)察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体部门的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增(zēn妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确g)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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