核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部(bù)行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产的(de)人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的(de)情(qíng)绪(xù)修复。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的(de)政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎ王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产ng)有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处(chù)理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国(guó王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产)计民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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