摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(乔布斯为什么把苹果给库克bù)分(fēn)从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和(hé)企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表(bi乔布斯为什么把苹果给库克ǎo)的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度(dù)的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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