核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一(yī)季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持(chí)续(xù)回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖(lài)于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需求的(de)修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持(chí)较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗房销(xiāo)售数据(jù)明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度(dù)，因而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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