平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de)进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款jūn)值少增6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款;； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量(liàng)不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济(jì)的(de)支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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