文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。know过去分词是什么写，know过去分词是什么词

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来(lái)一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较(jiàknow过去分词是什么写，know过去分词是什么词o)大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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