核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的(de)关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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