来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食(shí)品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可以沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家进一(yī)步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造(zào)就会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了(le)货(huò)币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压(yā)力(lì)，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统性的工程(chéng)。

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