文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他(tā)们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的(de)空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规(guī)模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下(xià)破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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