来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影响(女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路(shì)很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是(shì)货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门(mén)的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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