核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市场预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升(shēng)一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依(yī)然(rán)偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来(lái)总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居(jū)民就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力(lì)度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期(q现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子ī)内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度(dù)节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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