《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的(de)政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为(wèi)持(chí)续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议(yì)的一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了(le)过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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