主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下(xià)游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月五斤等于多少克，五斤等于多少克千克工(gōng)业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于(yú五斤等于多少克，五斤等于多少克千克)利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续(xù)改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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