《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔trong>现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重点的(de)人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么(韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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