核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度(dù)人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复(fù)节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能(néng)指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋势性回升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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