主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积(jī)极(jí)改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工业企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了(zi)设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的(de)是营(yíng)收改善(shàn)、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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