《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的(de)依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初(chū)的出(chū)口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示)较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏(hóng)观板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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