摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多(duō刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思)增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超储带(dài)来更多(duō)不确(què)定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市(shì)场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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