分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对(duì)应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基(jī)数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力(lì)较大，未来(lái)的(de)三个(gè)季(jì)度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费(f海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少èi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

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