文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是(shì)一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美(měi)国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的(de)快速发展以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业(yè)的实际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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