主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而(ér)展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再(文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句mg alt="被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907181.png">

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一(yī)是(shì)居民(mín)消费倾向结束(shù)持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半年(nián)地(dì)产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句

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