平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事>第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环(huán)比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据(jù)显示，张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事ng>截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧(j张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事ǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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