摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(y每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下ìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

　　每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345962.png">

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期限票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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