分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿）分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗，今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构(gòu)成差(chà)异化的基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模(mó)板

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