《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题(tí)很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。<word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅/p>

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的(de)定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委会(huì)议(yì)和国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的(de)是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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