“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可(kě)以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的(de)房企在(zài)资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民(mín)营房企股价(jià)大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的(de)预(yù)判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以及(jí)过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年(nián)净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看好(家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和(hé)私(sī)募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了(le)同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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