摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(y送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由uán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多(duō)因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期(qī)。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由>往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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