《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容)，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数(shù)最(zuì)多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一段时社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居(jū)民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是(shì)金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师(shī)对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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