文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维(wéi)度(dù)。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏(piān)高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了发达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政府会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信心的(de)下(xià)滑，最终使得居(jū)民(mín)的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等(děng)工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的(de)一(yī)半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的(de网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思)上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思trong>

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。