“现在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十年的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资(zī)背(bèi)景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。<申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思/p>

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今(jīn)年房地产的开(kāi)发(fā)资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负(fù)债率(lǜ)）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高的；融(róng)资(zī)成本(běn)是否是行(xíng)业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家(jiā)房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机(jī)会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快，但未来(lái)的两年(nián)市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还(hái)是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)较突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开发(fā)环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住(zhù)房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头(申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思tóu)年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一季报(bào)的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时(shí)的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独(dú)门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个(gè)高毛利(lì)的(de)行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能(néng)在业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定位(wèi)和(hé)比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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