文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出(chū)在(zài)负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合(hé)的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并(bìng)没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科(kē)技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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